Direct Lending vs BDC

Direct Lending vs BDC
האשראי הפרטי הפך לסוג נכס פופולרי בקרב נותני חסות השואפים לשיפור תשואה על פני אחזקות ה Fixed-Income הציבוריות שלהם.
שוק המימון הפרטי שגשג מאז המשבר הפיננסי העולמי עקב סביבה רגולטורית בנקאית נוקשה, כתוצאה מכך פחתה פעילות ההלוואות הבנקאיות, ומגוון רחב של הזדמנויות אשראי פרטיות זמינות כעת לנותני חסות.
ככל שההזדמנויות האלו התרחבו, אסטרטגיות הלוואות הישירות הפרטיות (DL) צברו נתח שוק משמעותי, כאשר הן מספקות בסיס יציב לתחום האשראי הפרטי.

משקיעים יכולים גם לגשת לשוק ההלוואות הפרטיות באמצעות חברות ציבוריות לפיתוח עסקי (BDCs).

ל BDC יש אסטרטגיה בסיסית דומה לקרנות DL פרטיות, אך עם הבדלים חשובים. קרנות DL פרטיות משקיעות בחוב בכיר עד נחות שהונפק על ידי חברות בסדר גודל בינוני עד קטן (SME).
קרנות הDL מציעות תשואות אטרקטיביות ביחס להשקעות מסורתיות בהכנסה קבועה וכן תנודתיות נמוכה יותר, במיוחד עבור אסטרטגיות המתמקדות בחוב בכיר מובטח. לקרנות הללו יש בדרך כלל אופק השקעה של חמש עד שמונה שנים, תוך התמקדות ביצירת הכנסה יציבה לאורך זמן.

בדומה לקרנות DL, חברות BDC משקיעות בעיקר בחוב פרטי של חברות קטנות ובינוניות, אך הם יכולים להשקיע גם בחברות במצוקה. בניגוד לקרנות DL פרטיות, BDC הם כלי השקעה ציבורי וסגור שניתן לסחור בו מדי יום בבורסה.

BDC ציבוריים וקרנות DL פרטיות שונות באופנים חשובים, כולל נזילות, מינוף, תנודתיות, עמלות, חשיפה בסיסית והזדמנות ליצירת הלוואות. האיור מטה מתאר קרן BDC ציבורית וקרן DL פרטית המוצעים על ידי אותו מנהל וכיצד עם שונים מבחינת מאפייני מפתח.

קרנות DL פרטיות בנויות במבנה סגור, עם הפרשות נזילות ואפשרויות פדיון מוגבלות למשקיעים. יחד עם זאת, שוק
ה DL יצר לאחרונה יותר מבני קרנות EVERGREEN, המשתמשות בנעילה של שנתיים עד שלוש כאשר הקרן מושקעת, ואחריה האפשרות להשקיע מחדש את הקרן או שהפוזיציה תיפרע לאורך זמן עם החזר הלוואות. 

BDCs מציעים נזילות יומית, המאפשרת למשקיעים מתוחכמים לנקוט בגישת השקעה אופורטוניסטית קצרת טווח יותר לאסטרטגיות אלו. לדוגמא, משקיעים ב BDC יכולים לצאת ולהיכנס לקרן כרצונם, כאשר התמחור משתנה בתגובה לתנאים הכלכליים, ציפיות, ביצועי הקרן וסנטימנט השוק.

אחד החסרונות הפוטנציאלים לקרן בעלת נזילות גבוה כמו ב BDC נובעת מהסיכון של עלייה בפעילות הפדיון בתקופות מתגברות של לחץ בשוק. זה יכול ליצור מצבי מכירה כפויה ומחזור של לחץ כלפי מטה על מחיר הקרן ושווי הנכסים הנקי (NAV), במיוחד אם ה BDC הציבוריות ב 2:1, כאשר רובם מרחפים בין 1.2-1.25. זוהי שכבת סיכון נוספת שהמשקיעים צריכים להרגיש איתה בנוח. 

כפי שמוצג באיור מטה, התנודתיות הממומשת של ה BDC גבוהה משמעותית מקרנות הDL. זאת מכיוון שקרנות DL מבצעות התאמות לשערוך על בסיס רבעוני – בניגוד לתמחור יומי ב BDC – כתוצאה מכך התנודתיות של קרנות ה DL נוטה להיות דמי נמוכה. לעומת זאת, העובדה של BDC מתמחרים מדי יום וניתן לסחור בהם באופן אופורטוניסטי עלולה לגרום לתנודתיות רבה יותר.

גורם נוסף שתורם לתנודתיות ה- BDC הוא פרופיל בסיס המשקיעים. כמוצר ציבורי נסחר בבורסה, BDC נמצא בעיקר בבעלות משקיעים קמעונאיים, מה שבתקופות כמו מרץ 2020, כלולות לגרום ליחידה חדה במחיר מהסנטימנט הקמעונאי המנותק מה NAV של ההלוואות הבסיסיות.

כאסטרטגיית השקעה אלטרנטיבית נסחרת בבורסה, ה BDC משקף היסטורית תמחור זהה לזה של קרנות הגידור, עם עמלת ניהול של 2% ודמי הצלחה של 20%. למרות שזה התמתן עם הזמן, BDC ציבוריים עדיין מתומחרים בפרמיה, במיוחד בהשוואה ל DL פרטי. בנוסף לעמלת הבסיס הגבוהה יותר, ל BDC הציבוריים יש הוצאות ניהול כקרנות הפועלות תחת ACT '40, שיכולות לדחוף את יחסי ההוצאות הכוללים למעלה מ 2% במקרים מסוימים.

היציבות והגודל היחסיים של המשקיעים הפרטיים של DL מפחיתים עלויות אדמיניסטרטיביות למנהלים, מה שמפעיל לחץ כלפי מטה על עמלות הבסיס. נוסף על כך, לקרנות DL פרטיות יש בדרך כלל עמלת דמי הצלחה נמוכה יותר או ללא דמי הצלחה בכלל לעומת BDCs ציבוריות.

קרנות DL פרטיות מספקות בדרך כלל חשיפה "טהורה", ומציעות למשקיעים חשיפה לחוב בכיר שהונפק על ידי חברות קטנות ובינוניות, לרוב על פי פרמטרים עקביים למדי ובכירים במבנה ההון. BDC, לעומת זאת, מספקים חשיפה מגוונת יותר, עם השקעות הן בניירות ערך חוב והן במניות. גם בחזית החוב, BDC יספקו לרוב מגוון השקעות מבכיר ועד נחות במבנה ההון.
BDC נדרשים להשקיע כ 70% מהתיק בנכסים כשירים והשאר – עד 30% בנכסים "לא כשירים", שלעיתים לובשים צורה של חוב נחות, הון מועדף ו/או הון רגיל.
כתוצאה מכך, פרופיל הסיכון של תיק BDC גבוה בדרך כלל מזה של קרן DL עם חשיפה רבה יותר להון זוטר כמו גם לניירות ערך.

כאשר משקיע מתחייב לקרן DL חדשה, החשיפה להלוואות חדשות נבנית לאורך זמן. מצד שני, כאשר משקיעים ב BDC נסחר, המשקיע קונה תיק קיים של הלוואות וניירות ערך שמקורם בכמה שנים קודמות. בעוד שרכישה של תיק קיים יכולה למתן את אפקט עקומת ה- J ולהפחית את סיכון המאגר העיוור, המשקיע צריך להיות מודע לאיכות האשראי של התיק הבסיסי.
הבחנה זו בולטת מתמיד, לאור העליות האחרונות בריבית, כמו גם מבני הלוואות משופרים ומרווחי הלוואות רחבים יותר על מקורות חדשים, מה שהופך את נקודת הכניסה הנוכחית לאטרקטיבית במיוחד.

רכישה של תיק הלוואות שמקורו בשנים האחרונות – בה שררה תקופה של תנאים ידידותיים יותר ללווים וחיתומים עם שיעורי ריבית נמוכים משמעותית – עלולה לגרום ליחסי ירידת ערך גבוהים יותר, מה שעשוי להסביר מדוע התמחור של ה BDC הוא מתחת ל NAV.

ביסודו של דבר, משקיעים ב BDC צריכים להבין את סיכון האשראי של ספר ההלוואות שאליו הם קונים בעת השקעה כדי למנוע את הפוטנציאל להפסדי אשראי בלתי צפויים. סביבת השוק הנוכחית – המאופיינת בריביות גבוהות ובתנאי הלוואות הדוקים – עשויה להיות מותאמת לאשראי פרטי. משקיעים השוקלים אסטרטגיות חוב פרטי צריכים להעריך את פרופיל הסיכון/תשואה של ההשקעה בקרן והאם היא נכנסת לתוכנית אשראי פרטית או להקצאה
אופורטוניסטית, מוכוונת מסחר.
DL עשויות להתאים לנותני חסות המחפשים השקעה יציבה ובסיסית כתוספת להקצאת האשראי הפרטי הייעודית שלהם לטווח ארוך.

מי שמחפש הזדמנות מסחר נזילה, מניבת הכנסה, אופורטוניסטית, עשוי לרצות לשקול BDCs.