השינוי השקט במפת האשראי האמריקאית: עליית האשראי החוץ-בנקאי

כשמדברים על משבר הבנקים ב-2008, בדרך כלל מתמקדים בקריסות הדרמטיות ובחילוצים. אבל אחת התוצאות המעניינות של אותה תקופה לא התרחשה ברגע המשבר עצמו, אלא בעשור וחצי שאחריו: שינוי מבני שקט במי שמלווה כסף למשקי בית ולעסקים בכלכלה האמריקאית, ועלייה בחלקם של גופי אשראי חוץ-בנקאיים.

הנתונים מספרים סיפור ברור. חלקם של הבנקים בסך ההלוואות לבתי אב ולעסקים לא-פיננסיים בארה”ב, שעמד על כ-55% בשנות ה-60 עד ה-80 של המאה הקודמת, ירד בהתמדה מאז תחילת שנות ה-90, ונמצא כיום סביב 35% בלבד. במילים אחרות: תוך כחמישה עשורים, הבנקים איבדו כמעט מחצית מהנתח שהיה להם בשוק האשראי הפרטי האמריקאי.

מדובר במגמה ארוכת טווח, לא באירוע חד-פעמי. הירידה החלה עוד לפני 2008, אך התאוצה האמיתית שלה חלה בדיוק אחרי המשבר, כאשר רגולטורים ברחבי העולם הגיעו למסקנה שהמערכת הבנקאית נטלה על עצמה יותר מדי סיכון תמורת יותר מדי מינוף. התיקון הרגולטורי שבא בעקבות כך שינה את הכלכלה הפנימית של הבנקים באופן שהפך חלקים שלמים מעולם האשראי ללא-כדאיים עבורם מבחינה עסקית – גם כשמדובר בהלוואות איכותיות שיודעות להחזיר את עצמן.

מדוע צומח האשראי החוץ-בנקאי?

הסיבה המרכזית לתופעה היא רגולטורית. בעקבות המשבר הפיננסי הגלובלי, מסגרות ההון הבינלאומיות – ובראשן באזל III – חייבו בנקים להחזיק יותר הון כנגד כל דולר של הלוואה, ובפרט כנגד הלוואות “מורכבות” יותר: מימון נדל”ן מסחרי, הלוואות לעסקים קטנים, מימון מגובה נכסים ומכשירי אשראי לא-סטנדרטיים. התוצאה הייתה צפויה: ההלוואות האלה הפכו יקרות יותר עבור הבנקים מבחינת הון רגולטורי, והם פשוט נסוגו מחלקים משמעותיים בשוק.

הבנקים לא נעלמו, כמובן. הם ממשיכים לשלוט במוצרים הבנקאיים המסורתיים – משכנתאות סטנדרטיות, אשראי צרכני מבוסס כרטיס, הלוואות לתאגידים גדולים בעלי דירוג השקעה. אבל בשוליים המורכבים והרווחיים יותר של שוק האשראי – שם שוכנת פרמיית הסיכון האמיתית – הם ויתרו על נתח משמעותי.

מי ממלא את החלל שהותירו הבנקים?

מי שממלא את החלל הזה הוא עולם שלם של גופי מימון חוץ-בנקאיים, שצמח בעשור האחרון בקצב מהיר: קרנות אשראי פרטי, פלטפורמות Specialty Finance, וגופי מימון מגובה-נכסים (Asset-Based Finance). לפי אומדנים של חברת הייעוץ Oliver Wyman, שוק המימון החוץ-בנקאי בארה”ב לבדו – ללא נדל”ן – מוערך כיום בכ-5.5 טריליון דולר, כאשר יותר משליש ממנו כבר אינו עובר דרך מאזני בנקים כלל.

הצמיחה הזו לא נעצרת. נתוני Preqin מראים שגיוס ההון הגלובלי לקרנות אשראי מגובה-נכסים כמעט הכפיל את עצמו ברבעון הראשון של 2025 בהשוואה לתקופה המקבילה ב-2024 – מגמה שממשיכה קו עלייה עקבי מאז 2010, עם קפיצות משמעותיות בשנות השיא 2019, 2021 ו-2022.

מה בעצם עומד מאחורי הקטגוריה הזו? בניגוד לאג”ח קונצרני רגיל, שבו הסיכון הוא לחברה כמכלול, מימון מגובה-נכסים מבוסס על תזרים מזומנים חוזי מוגדר: תיק של הלוואות רכב, חשבוניות שספק ממתין לתשלומן, הלוואות לעסקים קטנים, או אפילו תשלומים עתידיים על כרטיסי טיסה. החיתום מתמקד באיכות הנכס והתזרים שהוא מייצר, ולא בביצועי החברה שמנפיקה את ההלוואה. המבנה הזה – פיזור על פני אלפי או עשרות אלפי חייבים בודדים, ולא חשיפה לגורם יחיד – הוא שמייחד את הקטגוריה מבחינת פרופיל הסיכון שלה.

בפועל, מדובר בסל רחב מאוד של תת-תחומים: מימון צרכני ועסקים קטנים דרך פלטפורמות דיגיטליות, מימון שרשרות אספקה (חשבוניות ומלאי), הלוואות המגובות בנכסים מוחשיים כמו ציוד, כלי רכב ומרכזי נתונים, ועד מימון בתחומי תיירות ומדיה כנגד זרמי הכנסה עתידיים. המשותף לכל אלה הוא שהמלווה אינו “מהמר” על שרידותה של חברה בודדת, אלא נשען על מודל סטטיסטי של אלפי עסקאות קטנות – מבנה שדומה יותר לאיגוח מסורתי מאשר להלוואה קונצרנית טיפוסית.

למה זה מעניין משקיעים מוסדיים?

התופעה הזו לא נשארה שולית. גופים מוסדיים גדולים בעולם – קרנות פנסיה, חברות ביטוח, קרנות עושר ריבוני – הגדילו באופן ניכר את החשיפה שלהם לאשראי פרטי בכלל, ולתת-הקטגוריה של אשראי מגובה-נכסים בפרט, בשנים האחרונות. הסיבה פשוטה: כאשר הבנקים נסוגים ממקטע שוק שלם, מי שממלא אותו יכול, בתנאים מסוימים, לתמחר את הסיכון בצורה אטרקטיבית יותר – בדיוק כי התחרות על העסקאות הללו נמוכה יותר מאשר בשוק ההון הסחיר.

זה גם ההסבר לכך שהגופים הגלובליים הגדולים ביותר בניהול נכסים – ביניהם בתי השקעות ותיקים עם עשרות שנות ניסיון בשוק האשראי המוסדי – השקיעו בשנים האחרונות במשאבים משמעותיים כדי לבנות פלטפורמות ייעודיות לתחום, הכוללות צוותי חיתום, תשתיות טכנולוגיות לניתוח נתוני עסקאות בהיקף גדול, ומערכות ניהול סיכונים מותאמות לאלפי חייבים במקביל. בנייה כזו אינה עניין של שנה או שנתיים: היא דורשת מערכות יחסים ארוכות שנים עם מקורות ההלוואות (Originators), היסטוריית נתונים מספקת כדי לחתום נכון, ותשתית טכנולוגית שמסוגלת לעקוב אחרי ביצועי מיליוני חייבים בו-זמנית. זו הסיבה שהשחקנים המובילים בתחום הם לרוב לא סטארט-אפים פיננסיים, אלא זרועות ייעודיות בתוך בתי השקעות גלובליים ותיקים, שפעלו בשוק המוסדי במשך עשרות שנים לפני שנכנסו לתחום הספציפי הזה.

מהם הסיכונים באשראי חוץ-בנקאי?

חשוב להיות ברורים: המעבר של פעילות אשראי אל מחוץ למערכת הבנקאית אינו חף מסיכונים, וחלקם דווקא נובעים מהיציאה הזו מהפיקוח הרגולטורי ההדוק שחל על בנקים. שקיפות נמוכה יותר, איכות משתנה בין מנהלי קרנות שונים, ותלות ברמת המקצועיות של תהליכי החיתום והבקרה של כל גוף מלווה – כל אלה הופכים את בחירת השותף הניהולי לגורם קריטי הרבה יותר מאשר בהשקעה סחירה. לא כל חוב “מגובה נכסים” נבנה באותה רמת קפדנות, ומשקיעים מוסדיים רבים מציינים כי הפער בביצועים בין מנהלים בקטגוריה הזו רחב יותר מאשר בנכסים סחירים מסורתיים. זו הסיבה שגופים גדולים נוטים להעדיף שחקנים ותיקים, בעלי היסטוריית פעילות ארוכה ותשתית חיתום מבוססת, על פני שחקנים חדשים בשוק.

מה המשמעות עבור משקיעים בישראל?

עבור המשקיע המוסדי או המשקיע הכשיר הישראלי, המשמעות היא שקטגוריה שעד לפני עשור נחשבה נישתית ומורכבת להנגשה הופכת בהדרגה לחלק מהותי יותר בתמהיל ההשקעות האלטרנטיביות. בישראל, גופי השקעות המתמחים בהנגשת השקעות אלטרנטיביות למשקיעים מתוחכמים, ובהם VALUE השקעות מתקדמות (Value Advanced Investments), עוקבים אחר התפתחות התחום ובוחנים דרכי חשיפה למנהלים ולאסטרטגיות הפועלים בו.

השינוי במפת האשראי האמריקאית לא יתהפך בקרוב. הרגולציה הבנקאית לא צפויה להתרכך משמעותית, וההון המוסדי שכבר זרם לכיוון האשראי הפרטי ימשיך, ככל הנראה, לחפש שם תשואה. מה שהיה בעבר פינה שולית בשוק ההון, הופך בהדרגה לאחד ממוקדי הצמיחה המרכזיים שלו – ולתופעה כלכלית שכדאי להכיר, גם למי שלא משקיע בה ישירות.

ב-VALUE השקעות מתקדמות ניתן לקבל מידע נוסף על אסטרטגיות אשראי פרטי המונגשות באמצעות קרנות Feeder, בכפוף לתנאי ההשקעה ולזכאות המשקיע.